نقش فاکتور درماندگی مالی در توضیح سودآوری صرف ارزش و اندازه

نوع مقاله : مقاله علمی پژوهشی

نویسندگان

1 استادیار، گروه حسابداری، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.

2 دانشیار، گروه حسابداری، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.

3 دانشجوی دکتری، گروه حسابداری، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.

چکیده

هدف: این پژوهش قصد دارد با استفاده از احتمال نکول کمپل، هیلشر و سیلاگی (۲۰۰۸) (امتیاز CHS) به‌عنوان نماگر درماندگی مالی بازارمحور و امتیاز O اولسن (۱۹۸۰) به‌عنوان نماگر مبتنی بر داده‌های حسابداری، سودآوری خلاف‌قاعده‌های صرف ارزش و صرف اندازه را توضیح دهد. احتمال نکول کمپل و همکاران (۲۰۰۸) (امتیاز CHS)، در واقع نسخه خلاصه‌شده یک مدل اقتصادسنجی است که برای پیش‌بینی درماندگی مالی شرکت‌ها در افق‌های زمانی کوتاه‌مدت و بلندمدت استفاده می‌شود. در میان خلاف‌قاعده‌های بازار، صرف ارزش و صرف اندازه، توجه بیشتری را به خود جلب کرده‌اند. پژوهشگران در پژوهش‌های قبلی متوجه وجود صرف ارزش در سهام شدند و دریافتند که سهام ارزشی در مقایسه با سهام رشدی، میانگین بازده بالاتری دارند. سهام ارزشی به سهام شرکتی اطلاق می‌شود که به نظر می‌رسد، نسبت به عوامل بنیادی آن با قیمت پایین‌تری معامله می‌شوند. ویژگی‌های مشترک سهام ارزشی عبارت‌اند از: بازده سود نقدی بالا، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و نسبت P/E پایین. با این حال، سهام رشدی، اغلب گران‌قیمت هستند و با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین معامله می‌شوند. علاوه بر این، پژوهشگران به وجود صرف اندازه پی بردند که طبق آن، سهام کوچک بهتر از سهام بزرگ عمل می‌کنند. این پدیده‌ها به شکل‌گیری استراتژی‌های سرمایه‌گذاری بر اساس صرف ارزش و صرف اندازه منجر شدند.
روش: نمونه آماری شامل ۱۶۸ شرکت بورسی و فرابورسی طی بازه انتهای مهر ۱۳۹۰ تا انتهای شهریور ۱۴۰۰ است. در این پژوهش، در مجموع از ۳ مدل بهره گرفته شده است: ۱. مدل سه‌عاملی فاما و فرنچ؛ ۲. مدل سه‌عاملی بسط‌یافته با امتیاز CHS (کمپل و همکاران، ۲۰۰۸) و ۳. مدل سه‌عاملی بسط‌یافته با امتیاز O (اولسن، ۱۹۸۰).
یافته‌ها: طبق یافته‌ها، ورود فاکتور درماندگی مالی به مدل سه‌عاملی فاما و فرنچ (۱۹۹۳)، عملکرد آن را در توضیح نوسان‌های میانگین بازده سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده ارتقا می‌دهد. در این بین، نماگر امتیاز CHS (کمپل و همکاران، ۲۰۰۸)، در مقایسه با نماگر امتیاز O (اولسن، ۱۹۸۰)، سهم بیشتری در افزایش قدرت توضیح‌دهندگی مدل مذکور دارد. همچنین، مشخص شد که هم در مدل اولیه فاما و فرنچ (۱۹۹۳) و هم در نسخه‌های بسط‌یافته آن، صرف ارزش عمدتاً در بین سهام ارزشی، چه کوچک و چه بزرگ، رؤیت می‌شود. اثر اندازه نیز پس از بسط این مدل، اهمیت خود را در بین سهام بزرگ ارزشی از دست می‌دهد؛ اما همچنان به‌عنوان فاکتوری تأثیرگذار در توضیح نوسان‌های میانگین بازده سهام کوچک ارزشی، سهام کوچک رشدی و سهام بزرگ رشدی، نقش ایفا می‌کند.
 
نتیجه‌گیری: نتایج به‌دست‌آمده از پژوهش، وجود رابطه منفی و معنادار بین ریسک درماندگی مالی و بازده مازاد پرتفوی‌های تشکیل‌شده بر اساس اندازه و ارزش دفتری به ارزش بازار را اثبات و تأیید می‌کند که در بلندمدت، سهام شرکت‌های درمانده مالی در مقایسه با همتایان سالم خود، بازده‌های مازاد کمتری را محقق می‌سازند. این یافته می‌تواند مورد توجه سازمان بورس و اوراق بهادار، مؤسسه‌های حسابرسی، سرمایه‌گذاران و اعتباردهندگان قرار گیرد

کلیدواژه‌ها

موضوعات

عنوان مقاله [English]

The Role of Financial Distress Factor in Explaining Profitability of Value and Size Premiums

نویسندگان [English]

  • Negar Khosravipour 1
  • Ali Esmaeilzade 2
  • Mohamad Rouhi 3
1 Assistant Prof., Department of Accounting, Central Tehran Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran.
2 Associate Prof., Department of Accounting, Central Tehran Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran.
3 Ph.D. Candidate., Department of Accounting, Central Tehran Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran.
چکیده [English]

Objective: This study aims to elucidate the profitability of value premium and size premium anomalies by employing the CHS score by Campbell et al. (2008) as the market-based financial distress indicator and Ohlson's O score (1980) as the accounting-based financial distress indicator.CHS‌ score is a reduced-form econometric model to predict financial distress at short and long horizons. Among the market anomalies, value and size premiums have attracted more attention. Previous research noticed the existence of value premiums in stocks and found that value stocks have higher average returns compared to growth stocks. A value stock refers to shares of a company that appears to trade at a lower price relative to its fundamentals. Common characteristics of value stocks include high dividend yield, high book value to market value ratio, and a low P/E ratio. However, growth stocks often look expensive, trading at a low book value to market value ratio. In addition, researchers highlighted the existence of size premium where small stocks perform better than large stocks. These phenomena led to the formation of investment strategies based on value and size premiums. Value premium strategy involves buying value stocks and selling growth stocks, while size premium strategy entails buying small stocks and selling big stocks.
Methods: In this study, the required data was collected from a sample consisting of 168 companies listed on the Tehran Stock Exchange and Iran Farabourse during the period from October 22, 2011, to September 22, 2021. To investigate the relationship between stock excess returns and risk factors, a total of three models were used: 1) Fama and French three-factor model, 2) the augmented three-factor model including the CHS score, and 3) the augmented three-factor model including the O score.
Results: According to the findings of this study, the inclusion of the financial distress factor in the Fama and French three-factor model, regardless of the criterion that is used to measure this factor, improves the performance of this model in explaining the fluctuations in the average returns of companies listed on Tehran Stock Exchange and Iran Farabourse. In the meantime, the CHS score, compared to the O score, has a greater contribution to increasing the explanatory power of the mentioned model. Additionally, it is found that both in the original model of Fama and French and the augmented versions of this model, the value premium is mainly seen among value stocks, both small and big ones. The size effect, which is seen in all groups of stocks before the inclusion of the financial distress variable in the mentioned model, after augmenting this model, although loses its importance among big-value stocks, is still an influential factor in explaining the fluctuations of the average returns of small value stocks, small growth stocks, and big growth stocks.
Conclusion: The results prove the existence of a negative and highly significant relationship between the financial distress risk and the excess returns of portfolios formed based on size and book value to market value, confirming that in the long run, financially distressed companies compared to healthy companies, realize lower excess returns. This finding can be of interest to the Securities and Exchange Organization (SEO), audit institutions, investors, and creditors.‌ It is suggested that researchers use more dynamic versions of asset pricing models and other indicators of financial distress to analyze and explain fluctuations in stock returns in future research. In this regard, researchers can refer to Fama and French five-factor model (2015) and the newer versions of the capital asset pricing model (CAPM), and by including the factor of financial distress in these models, compare the power of the mentioned models in explaining the fluctuations of stock returns

کلیدواژه‌ها [English]

  • Accounting data
  • Financial distress
  • Growth stocks
  • Value premium
  • Value stocks

مراجع

اصولیان، محمد؛ تجویدی، الناز و پازوکی، یاسمن (1400). وجه نقـد مـازاد، ارزش شـرکت و ریسـک نقدشـوندگی سـهام در شرکت‌های دارای فرصت رشد یا محدودیت مالی. بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، 28 (2)، 248-273.
اصولیان، محمد؛ صادقی شریف، سیدجلال و خلیلی، محمدامین (1396). رابطه اقلام تعهدی، جریان‌های نقدی و سودآوری عملیاتی با بازدهی سهام؛ شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران. بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، 24 (4)، 463-482.
بولو، قاسم و احمدوند، میثم (1398). الگویی برای پیش‌بینی نکول شرکتی در بورس اوراق بهادار تهران. دانش حسابداری، 10 (1)، 1-38.
تالانه، عبدالرضا و حسینی، مینوش (1394). اهمیت عامل نقدشوندگی در توضیح مازاد بازده سهام: شواهد جدید از بورس اوراق بهادار تهران. بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، 22 (3)، 337-362.
ثقفی، علی؛ فرهادی، روح‌اله و دادرس، عباس (1395). صرف ارزش، صرف اندازه و صرف مومنتوم: شواهدی از مدل‌های قیمت‌گذاری تجربی. پیشرفت‌های حسابداری، 8 (1)، 49-70.
حبیبی ثمر، جواد؛ تهرانی، رضا و انصاری، کامبیز (1394). بررسی رابطه بین ریسک نقدشوندگی و ریسک بازار با بازده سهام رشدی و ارزشی با رویکرد مدل AHP در بورس اوراق بهادار تهران. مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار، 6 (23)، 39-58.
دیزچی، منیره (1401). ارزیابی رابطه بین درماندگی مالی با بازده سهام با استفاده از زنجیره مارکف مونت کارلوپ. مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار، 13 (51)، 63-80.
راعی، رضا و بستان‌آرا، مهدی (1398). جستجو برای ساختار بهینه مدل قیمت‌گذاری فاما و فرنچ و کارهارت در بازار سرمایه ایران. راهبرد مدیریت مالی، 7 (24)، 41-70.
فدائی‌نژاد، محمداسماعیل؛ شهریاری، سارا و سلیم، فرشاد (1394). تجزیه و تحلیل رابطه ریسک درماندگی مالی و بازده سهام. بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، 2 (22)، 243-262.
 
References
Bas, T., Elgammal, M. M., Gough, O., Shah, N. S. & van Dellen, S. (2016). Do financial distress and liquidity crises affect value and size premiums? Applied Economics, 48 (39),3734-3751.
Bolo, Gh. & Ahmadvand, M. (2019). A model for predicting corporate default in Tehran stock exchange. Journal of Accounting Knowledge, 10 (1),1-38. (in Persian)
Campbell, J. Y., Hilscher, J. & Szilagyi, J. (2008). In search of distress risk. The Journal of Finance, 63,2899-2939.
Cheng, Z., Fang, J. & Zhang, Y. (2022). The dual effect of financial distress on stock pricing and realized return. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=4058257
Chhapra, I. U., Zehra, I., Kashif, M., & Rehan, R. (2020). Is bankruptcy risk a systematic risk? Evidence from Pakistan Stock Exchange. Etikonomi: Jurnal Ekonomi, 19 (1),51-62.
Davydenko, S. A. (2011). When do firms default? A study of the default boundary. Working Paper, University of Toronto.
Dichev, I. D. (1998). Is the risk of bankruptcy a systematic risk? The Journal of Finance, 53 (3),1131-1147. 
Dimson, E., Nagel, S. & Quigley, G. (2003). Capturing the value premium in the United Kingdom. Financial Analysts Journal, 59 (6),35-45.
Dizchi, M. (2022). Assessing the relationship between financial distress and stock returns using the Monte Carlo Markov chain. Financial Engineering and Portfolio Management, 13 (51),63-80. (in Persian)
Fadaei Nejad, M. E., Shahryari, S. & Salim, F. (2015). An analysis of the relationship between financial distress risk and equity returns. Accounting & Auditing Review, 22 (2), 243-262. (in Persian)
Fama, E. F. & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33, 3-56.
Fama, E. F. & French, K. R. (1998). Value versus growth: The international evidence. The Journal of Finance, 53 (6), 1975-1998.
Fama, E. F. & French, K.R. (1992). The cross-section of expected stock returns. The Journal of Finance, 47, 427-465.
Gao, P., Parsons, C. A. & Shen, J. (2018). Global relation between financial distress and equity returns. The Review of Financial Studies, 31 (1), 239-277.
Griffin. J. M. & Lemmon. M. L. (2002). Book-to-market equity, distress risk, and stock returns. The Journal of Finance, 57 (5), 2317-2336.
Habibisamar, J., Tehrani, R. & Ansari, K. (2016). Investigating the relationship between liquidity risk and market risk with growth and value stock returns by AHP modeling in Tehran Stock Exchange. Journal of Financial Engineering and Securities Management, 6 (23), 39-58. (in Persian)
Idrees, S. & Qayyum, A. (2018). The impact of financial distress risk on equity returns: A case study of non-financial firms of Pakistan Stock Exchange. Journal of EconomicsBibliography, 5 (2), 49-59.
Ivaschenko, I. V. (2003). How much leverage is too much, or does corporate risk determine the severity of recession. IMF Working Paper, No. 03/3.
Khan, U. E. & Iqbal, J. (2021). The relationship between default risk and asset pricing: Empirical evidence from Pakistan. Journal of Asian Finance, Economics and Business, 8 (3), 717-729.
Kim, D. (2016). Size premium, distress risk and distress anomaly. Working Paper.
Lakonishok, J., Shleifer, A. & Vishny, R. W. (1994). Contrarian investment, extrapolation, and risk. The Journal of Finance, 64 (5):1541-1578.
Ohlson, J. A. (1980). Financial ratios and the probabilistic prediction of bankruptcy. Journal of Accounting Research, 18 (1), 109-131.
Osoolian M., Sadeghi Sharif, S.J. & Khalili, M.A. (2017). Accruals, cash flow, and operating profitability in the cross section of stock returns; Evidence from Tehran Stock Exchange. Accounting & Auditing Review, 24 (4), 463-482. (in Persian)
Osoolian M., Tajvidi, E. & Pazouki, Y. (2021). Investigating excess cash, firm value and stock liquidity risk in firms with growth opportunities or financial constraints. Accounting & Auditing Review, 28 (2), 248-273. (in Persian)
Penman, S. H., Richardson, S. A. & Tuna, A. I. (2007). The book-to-price effect in stock returns: Accounting for leverage. Journal of Accounting Research, 45 (2), 427-467.
Phalippou, L. (2007). Investing in private equity funds: A survey. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=980243
Piotroski, J. D. & So, E. C. (2012). Identifying expectation errors in value/glamour strategies: A fundamental analysis approach. Review of Financial Studies, 25 (9), 2841-2875.
Pope, P. F. (2010). Bridging the gap between accounting and finance. British Accounting Review, 42 (1), 88-102.
Raei, R. & Bostanara, M. (2019). In pursuit of the optimal combination of Fama-French and Carhart models for Iranian capital market. Journal of Financial Management Strategy, 7 (24), 41-70. (in Persian)
Saghafi, A., Farhadi, R. & Dadras, A. (2016). Value, size and momentum premiums: Evidence from empirical pricing models. Journal of Accounting Advances, 8 (1), 49-70.
(in Persian)
Talaneh, A. & Hosseini, M. (2015). The role of liquidity factor in explaining the stock returns: New evidence from Tehran Stock Exchange. Accounting & Auditing Review, 22 (3), 337-362. (in Persian)
Vassalou, M. & Xing, Y. (2004). Default risk in equity returns. The Journal of Finance, 59, 831-868.
بررسی‏‌های حسابداری و حسابرسی
دوره 30، شماره 2
1402
صفحه 239-261

فایل ها

هم رسانی

ارجاع به این مقاله

آمار